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      對賭協(xié)議里到底隱藏了多少致命陷阱?

      發(fā)布時間:2018/1/31 17:16:27

      導(dǎo)  讀

      對賭協(xié)議雙方中,公司與公司大股東一方處于相對弱勢的地位,只能簽訂「不平等條約」,業(yè)績補(bǔ)償承諾和上市時間約定是協(xié)議中的重要條款,而對賭協(xié)議,這是 PE、VC 投資的潛規(guī)則。

      當(dāng)年,蒙牛 VS 摩根士丹利,蒙牛勝出,其高管最終獲得價值高達(dá)數(shù)十億元股票。反之,也有中國永樂與摩根士丹利、鼎暉投資對賭,永樂最終輸?shù)艨刂茩?quán),被國美收購。

      作為「舶來品」,對賭在引進(jìn)中國后,卻已然變味。企業(yè)方處于相對弱勢地位,簽訂「不平等條約」。于是,越來越多投融資雙方對簿公堂的事件發(fā)生。而當(dāng)你與 PE、VC 簽訂認(rèn)購股份協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議時,一定要擦亮眼睛,否則一不小心你就將陷入萬劫不復(fù)的深淵。

      本文總結(jié)出了對賭協(xié)議中常見的 18 種條款,也可以說是 18 個陷阱。18 條,我們將逐條解析。
      1.財(cái)務(wù)業(yè)績

      這是對賭協(xié)議的核心要義,是指被投公司在約定期間能否實(shí)現(xiàn)承諾的財(cái)務(wù)業(yè)績。因?yàn)闃I(yè)績是估值的直接依據(jù),被投公司想獲得高估值,就必須以高業(yè)績作為保障,通常是以「凈利潤」作為對賭標(biāo)的。

      某家去年 5 月撤回上市申請的公司 A,在 2011 年年初引入 PE 機(jī)構(gòu)簽訂協(xié)議時,大股東承諾 2011 年凈利潤不低于 5500 萬元,且 2012 年和 2013 年度凈利潤同比增長率均達(dá)到 25% 以上。結(jié)果,由于 A 公司在 2011 年底向證監(jiān)會提交上市申請,PE 機(jī)構(gòu)在 2011 年 11 月就以 A 公司預(yù)測 2011 年業(yè)績未兌現(xiàn)承諾為由要求大股東進(jìn)行業(yè)績賠償。

      另一家日前剛拿到發(fā)行批文的公司 B,曾于 2008 年引進(jìn) PE 機(jī)構(gòu),承諾 2008-2010 年凈利潤分別達(dá)到 4200 萬元、5800 萬元和 8000萬元。最終,B 公司 2009 年和 2010 年歸屬母公司股東凈利潤僅 1680 萬元、3600 萬元。

      業(yè)績賠償?shù)姆绞酵ǔS袃煞N,一種是賠股份,另一種是賠錢,后者較為普遍。

      業(yè)績賠償公式

      T1 年度補(bǔ)償款金額=投資方投資總額×(1-公司 T1 年度實(shí)際凈利潤/公司 T1 年度承諾凈利潤)

      T2 年度補(bǔ)償款金額=(投資方投資總額-投資方 T1 年度已實(shí)際獲得的補(bǔ)償款金額)×〔1-公司 T2 年度實(shí)際凈利潤/公司 T1 年度實(shí)際凈利潤×(1+公司承諾 T2 年度同比增長率)〕

      T3 年度補(bǔ)償款金額=(投資方投資總額-投資方 T1 年度和 T2 年度已實(shí)際獲得的補(bǔ)償款金額合計(jì)數(shù))×〔1-公司 T3 年實(shí)際凈利潤/公司 T2 年實(shí)際凈利潤×(1+公司承諾 T3 年度同比增長率)〕

      在深圳某 PE、VC 投資領(lǐng)域的律師眼中,業(yè)績賠償也算是一種保底條款?!笜I(yè)績承諾就是一種保底,公司經(jīng)營是有虧有賺的,而且受很多客觀情況影響,誰也不能承諾一定會賺、會賺多少。保底條款是有很大爭議的,如今理財(cái)產(chǎn)品明確不允許有保底條款,那作為 PE、VC 這樣的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)更不應(yīng)該出現(xiàn)保底條款。」


      此外,業(yè)績賠償?shù)挠?jì)算方式也很有爭議?!缸鳛楣蓶|,你享有的是分紅權(quán),有多少業(yè)績就享有相應(yīng)的分紅。所以,設(shè)立偏高的業(yè)績補(bǔ)償是否合理?」

      在財(cái)務(wù)業(yè)績對賭時,需要注意的是設(shè)定合理的業(yè)績增長幅度;最好將對賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu),降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。不少 PE、VC 與公司方的糾紛起因就是大股東對將來形勢的誤判,承諾值過高。

      2上市時間

      關(guān)于「上市時間」的約定即賭的是被投公司在約定時間內(nèi)能否上市。盈信瑞峰合伙人張峰認(rèn)為「上市時間」的約定一般是股份回購的約定,「比如約定好兩到三年上市,如果不能上市,就回購我的股份,或者賠一筆錢,通常以回購的方式。但現(xiàn)在對這種方式大家都比較謹(jǐn)慎了,因?yàn)橥ǔ2皇枪敬蠊蓶|能決定的?!?/span>

      公司一旦進(jìn)入上市程序,對賭協(xié)議中監(jiān)管層認(rèn)為影響公司股權(quán)穩(wěn)定和經(jīng)營業(yè)績等方面的協(xié)議須要解除。但是,「解除對賭協(xié)議對 PE、VC 來說不保險(xiǎn),公司現(xiàn)在只是報(bào)了材料,萬一不能通過證監(jiān)會審核怎么辦?所以,很多 PE、VC 又會想辦法,表面上遞一份材料給證監(jiān)會表示對賭解除,私底下又會跟公司再簽一份‘有條件恢復(fù)’協(xié)議,比如說將來沒有成功上市,那之前對賭協(xié)議要繼續(xù)完成?!?/span>

      方源資本合伙人趙辰寧認(rèn)為「上市時間」的約定不能算是對賭,對賭只要指的是估值。但這種約定與業(yè)績承諾一樣,最常出現(xiàn)在投資協(xié)議中。

      3非財(cái)務(wù)業(yè)績

      與財(cái)務(wù)業(yè)績相對,對賭標(biāo)的還可以是非財(cái)務(wù)業(yè)績,包括 KPI、用戶人數(shù)、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷售量、技術(shù)研發(fā)等。


      一般來說,對賭標(biāo)的不宜太細(xì)太過準(zhǔn)確,最好能有一定的彈性空間,否則公司會為達(dá)成業(yè)績做一些短視行為。所以公司可以要求在對賭協(xié)議中加入更多柔性條款,而多方面的非財(cái)務(wù)業(yè)績標(biāo)的可以讓協(xié)議更加均衡可控,比如財(cái)務(wù)績效、企業(yè)行為、管理層等多方面指標(biāo)等。

      4關(guān)聯(lián)交易

      該條款是指被投公司在約定期間若發(fā)生不符合章程規(guī)定的關(guān)聯(lián)交易,公司或大股東須按關(guān)聯(lián)交易額的一定比例向投資方賠償損失。

      上述 A 公司的對賭協(xié)議中就有此條,若公司發(fā)生不符合公司章程規(guī)定的關(guān)聯(lián)交易,大股東須按關(guān)聯(lián)交易額的 10% 向 PE、VC 賠償損失。不過,華南某 PE 機(jī)構(gòu)人士表示,「關(guān)聯(lián)交易限制主要是防止利益輸送,但是對賭協(xié)議中的業(yè)績補(bǔ)償行為,也是利益輸送的一種。這一條款與業(yè)績補(bǔ)償是相矛盾的。

      5債權(quán)債務(wù)

      該條款指若公司未向投資方披露對外擔(dān)保、債務(wù)等,在實(shí)際發(fā)生賠付后,投資方有權(quán)要求公司或大股東賠償。

      啟明創(chuàng)投的投資經(jīng)理毛圣博表示該條款是基本條款,基本每個投資協(xié)議都有。目的就是防止被投公司拿投資人的錢去還債。

      債權(quán)債務(wù)賠償公式=公司承擔(dān)債務(wù)和責(zé)任的實(shí)際賠付總額×投資方持股比例

      6競業(yè)限制

      公司上市或被并購前,大股東不得通過其他公司或通過其關(guān)聯(lián)方,或以其他任何方式從事與公司業(yè)務(wù)相競爭的業(yè)務(wù)。

      毛圣博表示,「競業(yè)限制」是 100% 要簽訂的條款。除了創(chuàng)始人不能在公司外以其他任何方式從事與公司業(yè)務(wù)相競爭的業(yè)務(wù)外,毛圣博還提醒另外兩種情況:一是投資方會要求創(chuàng)始人幾年不能離職,如果離職了,幾年內(nèi)不能做同業(yè)的事情,這是對中高管的限制;二是投資方要考察被投公司創(chuàng)始人之前是否有未到期的競業(yè)禁止條款。

      7股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制

      該條款是指對約定任一方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓設(shè)置一定條件,僅當(dāng)條件達(dá)到時方可進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓?!溉绻蠊蓶|要賣股份,這是很敏感的事情,要么不看好公司,或者轉(zhuǎn)移某些利益,這是很嚴(yán)重的事情。當(dāng)然也有可能是公司要被收購了,大家一起賣。還有一種情況是公司要被收購了,出價很高,投資人和創(chuàng)始人都很滿意,但創(chuàng)始人有好幾個人,其中有一個就是不想賣,這個時候就涉及到另外一個條款是領(lǐng)售權(quán),會約定大部分股東如果同意賣是可以賣的?!姑ゲ┻@樣解釋道。

      但這里應(yīng)注意的是,在投資協(xié)議中的股權(quán)限制約定對于被限制方而言僅為合同義務(wù),被限制方擅自轉(zhuǎn)讓其股權(quán)后承擔(dān)的是違約責(zé)任,并不能避免被投公司股東變更的事實(shí)。因此,通常會將股權(quán)限制條款寫入公司章程,使其具有對抗第三方的效力。實(shí)踐中,亦有案例通過原股東向投資人質(zhì)押其股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)對原股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制。

      8引進(jìn)新投資者限制

      將來新投資者認(rèn)購公司股份的每股價格不能低于投資方認(rèn)購時的價格,若低于之前認(rèn)購價格,投資方的認(rèn)購價格將自動調(diào)整為新投資者認(rèn)購價格,溢價部分折成公司相應(yīng)股份。

      9反稀釋權(quán)

      該條款是指在投資方之后進(jìn)入的新投資者的等額投資所擁有的權(quán)益不得超過投資方,投資方的股權(quán)比例不會因?yàn)樾峦顿Y者進(jìn)入而降低。

      「反稀釋權(quán)」與「引進(jìn)新投資者限制」相似。毛圣博表示,這條也是簽訂投資協(xié)議時的標(biāo)準(zhǔn)條款。但這里需要注意的是,在簽訂涉及股權(quán)變動的條款時,應(yīng)審慎分析法律法規(guī)對股份變動的限制性規(guī)定。

      10優(yōu)先分紅權(quán)

      公司或大股東簽訂此條約后,每年公司的凈利潤要按PE、VC投資金額的一定比例,優(yōu)先于其他股東分給PE、VC紅利。

      11優(yōu)先購股權(quán)

      公司上市前若要增發(fā)股份,PE、VC 優(yōu)先于其他股東認(rèn)購增發(fā)的股份。

      12優(yōu)先清算權(quán)

      公司進(jìn)行清算時,投資人有權(quán)優(yōu)先于其他股東分配剩余財(cái)產(chǎn)。

      前述 A 公司的 PE、VC 機(jī)構(gòu)就要求,若自己的優(yōu)先清償權(quán)因任何原因無法實(shí)際履行的,有權(quán)要求 A 公司大股東以現(xiàn)金補(bǔ)償差價。此外,A 公司被并購,且并購前的公司股東直接或間接持有并購后公司的表決權(quán)合計(jì)少于 50%;或者,公司全部或超過其最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的 50% 被轉(zhuǎn)讓給第三方,這兩種情況都被視為 A 公司清算、解散或結(jié)束營業(yè)。

      上述三種「優(yōu)先」權(quán),均是將 PE、VC 所享有的權(quán)利放在了公司大股東之前,目的是為了讓 PE、VC 的利益得到可靠的保障。

      13共同售股權(quán)

      公司原股東向第三方出售其股權(quán)時,PE、VC 以同等條件根據(jù)其與原股東的股權(quán)比例向該第三方出售其股權(quán),否則原股東不得向該第三方出售其股權(quán)。

      此條款除了限制了公司原股東的自由,也為 PE、VC 增加了一條退出路徑。


      14強(qiáng)賣權(quán)

      投資方在其賣出其持有公司的股權(quán)時,要求原股東一同賣出股權(quán)。強(qiáng)賣權(quán)尤其需要警惕,很有可能導(dǎo)致公司大股東的控股權(quán)旁落他人。

      15一票否決權(quán)

      投資方要求在公司股東會或董事會對特定決議事項(xiàng)享有一票否決權(quán)。

      這一權(quán)利只能在有限責(zé)任公司中實(shí)施,《公司法》第 43 條規(guī)定,「有限責(zé)任公司的股東會會議由股東按照出資比例行使表決權(quán),公司章程另有規(guī)定的除外」。而對于股份有限公司則要求股東所持每一股份有一表決權(quán),也就是「同股同權(quán)」。

      16管理層對賭

      在某一對賭目標(biāo)達(dá)不到時由投資方獲得被投公司的多數(shù)席位,增加其對公司經(jīng)營管理的控制權(quán)。

      17回購承諾

      公司在約定期間若違反約定相關(guān)內(nèi)容,投資方要求公司回購股份。

      股份回購公式

      大股東支付的股份收購款項(xiàng)=(投資方認(rèn)購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現(xiàn)金補(bǔ)償)×(1+投資天數(shù)/365×10%)-投資方已實(shí)際取得的公司分紅

      回購約定要注意的有兩方面。


      一是回購主體的選擇。最高法在海富投資案中確立的 PE 投資對賭原則:對賭條款涉及回購安排的,約定由被投公司承擔(dān)回購義務(wù)的對賭條款應(yīng)被認(rèn)定為無效,但約定由被投公司原股東承擔(dān)回購義務(wù)的對賭條款應(yīng)被認(rèn)定為有效。

      另外,即使約定由原股東進(jìn)行回購,也應(yīng)基于公平原則對回購所依據(jù)的收益率進(jìn)行合理約定,否則對賭條款的法律效力亦會受到影響。

      二是回購意味著 PE、VC 的投資基本上是無風(fēng)險(xiǎn)的。投資機(jī)構(gòu)不僅有之前業(yè)績承諾的保底,還有回購機(jī)制,穩(wěn)賺不賠。上述深圳 PE、VC 領(lǐng)域律師表示,「這種只享受權(quán)利、利益,有固定回報(bào),但不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行為,從法律性質(zhì)上可以認(rèn)定為是一種借貸?!?/span>

      《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第 4 條第二項(xiàng):企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資,但不參加共同經(jīng)營,也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任,不論盈虧均按期收回本息,或者按期收取固定利潤的,是明為聯(lián)營,實(shí)為借貸,違反了有關(guān)金融法規(guī),應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效。除本金可以返還外,對出資方已經(jīng)取得或者約定取得的利息應(yīng)予收繳,對另一方則應(yīng)處以相當(dāng)于銀行利息的罰款。

      18違約責(zé)任

      任一方違約的,違約方向守約方支付占實(shí)際投資額一定比例的違約金,并賠償因其違約而造成的損失。

      上述 A 公司及其大股東同投資方簽訂的協(xié)議規(guī)定,若有任一方違約,違約方應(yīng)向守約方支付實(shí)際投資額(股權(quán)認(rèn)購款減去已補(bǔ)償現(xiàn)金金額)10% 的違約金,并賠償因其違約而給守約方造成的實(shí)際損失。

      「既然認(rèn)同并簽訂了對賭協(xié)議,公司就應(yīng)該愿賭服輸。但是當(dāng)公司沒錢,糾紛就出現(xiàn)了?!箵?jù)悉,現(xiàn)在對簿公堂的案件,多數(shù)是因?yàn)楣敬蠊蓶|無錢支付賠償或回購而造成。

      轉(zhuǎn)載來源:投行法庫

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